近期市场有个引人注目的现象是：即便在特朗普政府公布关税新政、通胀数据出炉的背景下，美股依然吸引了大量增量资金。

上周四（13日）的行情令人瞩目，市场一举突破近几周的震荡区间，并在50日均线处获得有力支撑。目前牛市格局完整，散户热情高涨，资金流入规模已触及峰值区域。虽然市场处于高位，但短期内即便出现回调，跌幅也可能仅限于1月低点附近。尽管现在还看不到可能引发调整的具体因素，但一旦资金流向转向，我们就需要及时调整风险评估。

标普500指数日线图

目前市场乐观情绪浓厚，这从杠杆ETF和期权交易的爆炒行情中可见一斑。不过，另外，虽然目前还没有明显的调整信号，但我们已进入2月份的传统弱势时段，这一点不容忽视。

1950年至2023年2月标准普尔500指数回报率

上述数据仅反映日均市场收益的平均水平，并不代表市场必然走弱，但我们确实需要对可能的风险保持警觉。

谈到市场亢奋，Sentiment Trader近期就市场夏普比率做了精彩分析，其结论发人深省：

「当市场顺风顺水时，投资者往往会麻痹大意，陷入自满。对绝大多数投资者而言，特别是采用杠杆或短线操作的投资者，这种心态极其危险。市场最危险的时刻，恰恰是它看起来最安全的时候。

从夏普比率看，美股近半年的表现堪称史上最佳之一，但已现疲态。这预示着市场波动可能加剧，但并非一定会出现负收益。最可能的情况是：市场收益将趋于温和，双向波动将比近期明显加大。」

标普500回报

长期的投机氛围推高了夏普比率，而这种市场平静往往是动荡的前奏。

这正是我们需要重点关注的问题。

「唯有勇于突破的人，才能知晓自己的极限所在。」 —— T.S.艾略特

此前我们提及，当前散户投资者已全面入市。鉴于近期市场走势稳健向上，这种现象在情理之中。

「市场能够化解负面消息的主要原因是散户持续「买跌」。在近期的多空报告中，我们分析了散户的推动力。数据显示，散户对股市的乐观情绪已创下疫情以来新高，而这种乐观情绪已不再依赖政府发放的纾困支票。」

散户情绪评分

「更重要的是，散户正用实际投资行动印证着他们对股市的信心。」

散户资金流入

市场长期平稳往往会让投资者麻痹大意，而这种自满情绪往往缺乏坚实基础。目前市场普遍预期美联储将继续降息、放松政策、支持股市估值，但这种预期恐怕过于乐观，因为美联储尚未对近期衰退风险表示担忧。同时，当前政府为缩减赤字采取的一系列措施，包括精简政府人员、加征关税等，可能会使经济增速放缓超出预期。在就业市场和消费行为已现疲态的当下，这一点尤其值得关注。

Michael Lebowitz近期的观点颇具参考价值：

「虽然整体就业数据看起来不错，但就业市场已现疲态。领取失业救济的人数持续攀升，创下三年多来新高。JOLTS职位空缺指数跌至十年低点。虽然企业大规模裁员的情况较少，但新增招聘也明显减少。因此，尽管宏观就业数据表面光鲜，但下图等指标应当引起美联储重视，因为消费者可能转向节约模式。更令人忧虑的是就业预期的大幅走低，类似的预期变化往往预示着失业率将会上升。」

与此同时，家庭实际收入预期也未能反映出良好的消费前景。

家庭实际收入

兼职就业上升、招聘活动减少和失业金申请增多，都在预示就业市场走软。历史经验表明，过度看好就业形势往往导致美联储错过最佳降息时机，待经济进一步恶化时才不得不仓促转向。

简言之，表面的市场平静往往会让决策者过度乐观，最终酿成市场动荡。

这是美联储当前面临的最大挑战。

投资者普遍相信，无论市场如何波动，美联储总能及时救市，让牛市延续下去。这不禁让人想起欧文·费雪博士那句著名的论断：

「股市已攀上永恒的高原。」

耐人寻味的是，美联储也需要市场参与者和消费者保持这种信心。过去15年，美联储通过大幅降息和超量放水等非常规手段，推动整个金融体系的杠杆水平达到历史新高。在这种背景下，

「稳定与不稳定的悖论源于一个基本假设：所有市场参与者都会理性行事，避免造成灾难性后果。也就是说，人人都会保持清醒，没有人会铤而走险。」

目前，从高企的市场估值到极度收窄的信用利差，系统性风险正在累积。就在2023年3月，利率攀升几乎引发区域性银行业危机，直到美联储紧急推出「银行定期融资计划」才化解危机。好在当时的银行业风险并未演变成系统性金融危机，市场得以维持稳定。

对美联储来说，最棘手的问题莫过于投资者非理性行为。历史一再证明，市场总会冒出一些超出美联储监管范围的突发风险。即便政策意图再好，货币政策调整配上投资者的盲目乐观，最终都难逃轻则损失重则崩盘的结局。

联邦基金vs危机

• 70年代初掀起漂亮50概念股热潮
• 紧接着是墨西哥和阿根廷债券风波
• 80年代中期「投资组合保险」大行其道
• 1994年美联储加息重创债市
• 1999年互联网概念独大
• 房地产周期性泡沫每隔十年就会重演，2008年更是灾难性的
• 当下则是杠杆ETF、高风险信贷和「AI」大热

信贷风险正在动摇这座纸牌屋的根基。Michael Lebowitz最近的分析发人深省：

「企业信贷利差虽然收窄，但标普500收益率比企业债券低了2个百分点。彭博数据显示，这种情况自2008年以来前所未见。明明股票风险更大，收益却反而更低。这不仅反映出股市估值已经过高，更说明投资者对企业盈利增长的期待已远超历史常态。」

「投资者正在疯狂追逐高收益资产，人人都想一夜暴富。」—— 彭博

债券利差

当被动基金开始大规模抛售信贷资产时（这已不是会不会的问题，而是什么时候的问题），这些不分青红皂白的卖家将不得不面对精明的买家，而买家势必会刨根问底。到那时，不仅被动基金，整个信贷市场的流动性都可能陷入困境。其实，市场流动性的持续恶化已经在预警风险。

银行储备vs标普500

风险的集中往往始于看似合理的逻辑，而早期的成功更会强化这种行为模式。

正如前文所说，市场的稳定不过是建立在「人人都很理性」这个假设之上。可惜现实往往是：一旦局势失控，理性的镇定就会转眼变成疯狂的恐慌。

表面平静的市场往往会被某个导火索引爆。自2022年10月以来，市场一直在稳步攀升，似乎完全无视高利率、通胀和经济增速放缓带来的压力。虽然美联储政策预期变化、近期的关税政策和Deepseek等事件曾引发回调，但日内波动幅度大多维持在上下1%的范围内。

低波动牛市

从下图可以看出市场波动性的重要警示作用。市场运行有其规律：「风平浪静」之后必有「惊涛骇浪」。典型案例是2020年：疫情封锁期间市场剧烈动荡后，迎来了长达18个月的平稳上升。这段平静时期最终被俄乌冲突打破，紧接着美联储便启动了自70年代末以来最猛烈的一波加息。

进入21世纪以来，市场波动剧烈与平缓交替已成为常态。历史一再证明，平静期总会被意外事件打破，迫使市场重新审视此前的共识。比如，2000年安然丑闻击碎了互联网泡沫的幻想，2008年雷曼兄弟倒闭则粉碎了「次贷风险可控」的美梦。

当下，市场对AI引领经济增长和企业盈利的信心空前高涨。最大的隐忧在于：没人知道什么会成为戳破这个泡沫的针。

低波动带来高波动

另一个值得警惕的现象是，历史上市场的稳定期往往会被美联储的降息周期终结。

波动率指数与联邦基金

这背后的逻辑很简单：美联储大规模降息，往往意味着金融体系已经出现裂痕。虽然这种情况还未发生，但并不代表不会发生。

在长期牛市中，投资者容易「睁眼瞎」，对潜在风险视而不见。

目前市场暗藏诸多隐患，但投资者和主流媒体似乎都选择性失明：

• 全球经济前景迷雾重重
• 政治环境动荡不安
• 财政政策的「滴灌效应」未见成效
• 全球货币政策重回宽松轨道（折射经济疲软）
• 贸易战、伊朗局势等地缘政治风险此起彼伏
• 收益率曲线趋于正常化
• 企业盈利能力和利润空间面临挑战
• 公私部门债务双双创下新高

当前市场对这些风险熟视无睹，，「这一次与以往不同」的幻觉就越发牢固。

我们的投资组合目前仍维持多头策略（但已适当提高现金储备和对冲仓位）。

然而，一旦市场平静被打破，我们将立即转换策略。

近期市场存在诸多隐忧：不确定性增加、投资者情绪过热、市场稳定性受到挑战。因此，是时候重新评估投资组合的风险敞口了。从技术面和市场情绪来看，短期风险正在累积，建议及早采取以下防范措施，未雨绸缪：

1.适当上移止损位，与当前支撑位保持一致

2.增加对冲头寸，防止市场大幅回调

3.对升幅较大的资产适度止盈

4.果断清理业绩不佳和亏损目标

5.保持充足现金，调整投资组合配置比例

作为投资组织者者，我们必须以市场实际情况为准，而不能盲目遵循主观判断。这种做法可能会让短期操作显得犹豫不决。但正如前文所述，我们预计市场调整即将来临，届时可能会出现更好的买点，让我们有机会在合适时机加仓。

祝您交易顺利。

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编译：刘川